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王涵 系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

重心

2016年好意思国大选特朗普初度胜选后，咱们发布了施展指出“祸水外引”的风险（2016年12月7日《祸水东引》）。本年特朗普再次胜选，其战略倡导进一步激发市集关爱。特朗普倡导“加关税、减税收”，通过对外构筑贸易壁垒、对内减税的景色诱惑制造业回流好意思国，并达成好意思国的再工业化。这些倡导与他在上一任期的战略保合手一致。但是，非论从好意思海外部环境照旧里面情况来看，本轮皆与上一轮有所不同。

特朗普1.0版块所面对的内务应酬空间相对豪阔。2016年，特朗普偶而赢得大选，意味着好意思国合手续“金溶化”带来的贫富差距扩大正加重里面矛盾。尽管如斯，特朗普“财政刺激+贸易保护”的1.0版块可推行战略空间仍较面前大：一是通胀和好意思国债务水平均偏低；二是地缘问题对好意思国内务应酬和两党的影响莫得面前那么隆起。

比较特朗普上一任期，从国际环境来看，面前，尽管好意思国仍被渊博以为是“超等大国”，但其国际影响力正在随意。比较2016年，好意思国经济、工业、贸易等多维度目标在巨匠中的份额均出现下落。而在这个阶段，新兴市集国度的实力陆续增强，新兴经济体GDP巨匠占比彰着擢升，区域性的贸易协定也合手续增多。同期，包括俄乌突破在内的地缘突破指向尽管好意思国干与无数挽救，但似乎并莫得成为地缘景色的实足主导者。天然，好意思国在金融方面的上风仍相配权贵，好意思国市集仍是巨匠最大的股票、债券市集。

另外，面前好意思国也存在各式里面问题。在经济放平常通胀隐忧合手续存在布景下，债务滚动压力有所上涨，财政均衡面对一定的省略情味。同期，好意思股估值处于高位，跟着特朗普当选，好意思股可能面对结构调遣等省略情味。而好意思元也受到“小院高墙”等经贸战略的影响，重复特朗普可能摄取的“弱好意思元”战略，好意思元巨匠地位或存在进一步的潜在挑战。关于联储来说，则面对“保好意思元”照旧“保好意思债”的两难窘境，联储除了其传统的关爱点——服务与通胀——以外，可能还不得不同期关爱看守好意思元诱惑力以及维系好意思债可合手续性的问题，而这两个标的春联储的诉求是矛盾的。

因此，笔者以为，谈判到好意思国近8年来表里部环境的变化，即使好意思国政府试图再次“祸水外引”也可能“欲外引而不成”。

风险领导：地缘政事风险，巨匠经济战略省略情味，巨匠经济金融风险。

正文

2016年特朗普胜选后，咱们指出了“祸水外引”的风险（详见2016年12月7日施展《祸水东引》），其时进展国度货币宽松到头、巨匠利率面对上行压力、好意思国面对诸多国内问题，好意思国战略可能转向“贸易保护+财政宽松”，借贸易保护之名对外转嫁矛盾。

本年好意思国大选落下帷幕，特朗普再次入主白宫，其战略倡导进一步激发市集关爱。特朗普倡导“加关税、减税收”，通过对外构筑贸易壁垒、对内减税的景色诱惑制造业回流好意思国，并达成好意思国的再工业化，再次带来“祸水外引”的风险。但是，笔者以为，非论从好意思海外部环境照旧里面情况来看，本轮皆与上一轮有所不同，因此，即使好意思国政府试图再次“祸水外引”也可能“欲外引而不成”。

特朗普1.0时分：战略空间和外部环境与面前不同

2016年特朗普得到铁锈带因循而偶而胜选，意味着好意思国里面贫富差距带来的矛盾在加重。2016年，特朗普初度参加好意思国总统竞选，推出“财政刺激+贸易保护”的战略摘要，全体想路与这次大选一致，被市集称为特朗普1.0版块。这一战略组合一方面但愿通过财政刺激需乞笃信务，另一方面则通过贸易保护来裁减需乞笃信务的外溢成果，诱惑制造业回流。特朗普1.0版块在竞选阶段就引起了市集的普通关爱，冷战闭幕后的历任好意思国总统皆因循并股东巨匠化，但特朗普的贸易保护倾向则给出了彰着的战略拐点信号——重塑贸易和应酬战略。凭借不同以往的战略摘要，特朗普得到了传统制造业“铁锈带”的因循，偶而赢得大选，成为好意思国第45任总统。这个闭幕也意味着，好意思国合手续“金溶化”带来的贫富差距扩大已使得里面的分化越来越大。

但其时特朗普1.0的战略的里面推行空间要大于面前。最初，其时处于低通胀环境。诚然市集挂念关税会最终转嫁给消费者，但由于好意思国通胀全体的水平偏低，一定水平的上涨可能并不组成鼓胀大的风险。2008年之后，好意思国深受缺需求的困扰，2013-2016年好意思国CPI同比均在2%以下，2015年致使跌至0.1%。若扣除食物和动力价钱后，好意思国中枢CPI在2013-2015年间也低于2%，尽管2016年回升至2.2%但2017年又再度回落。其次，其时的联邦政府债务率也远低于面前。2016年联邦政府债务率为104.8%，而自2020年起，联邦政府债务率看守在120%以上。

所面对的外部地缘环境也与面前不同。俄乌突破和巴以突破接踵爆发后，好意思国在应酬层面出现“事事辣手”。在此前的《好意思国大选年：政事身分何如影响市集？》（2024年8月26日）这篇施展中，笔者指出，从好意思国的应酬层面来看，好意思国可能无法再像此前相通，作念到练习端庄。近期两党的表态皆袒露其在想考应酬策略上的弃取和变化。而在2016年，好意思海应酬层面并未面对这种景色，地缘问题对好意思国的影响不权贵。

面前，好意思国国际环境出现变化，其影响力正在随意

比较特朗普上一任期，从国际环境来看，面前，尽管好意思国仍被渊博以为是“超等大国”，但其国际影响力正在随意。经济方面，2023年好意思国口头GDP相较2016年加多45.5%，仍处巨匠首位，但与第二位国度的差距收窄。同期，经购买力平价调遣后的好意思国GDP巨匠占比从2016年的16.0%降至14.8%，在巨匠经济体中保合手第二位的水平。工业方面，好意思国工业加多值的巨匠占比从2016年的17.7%降至2023年的16.2%，制造业加多值的巨匠占比从2016年的19.4%降至2023年的17.3%，皆在巨匠经济体中看守第二位的水平，况且与第一位差距扩大。贸易方面，好意思国商品相差口总数在巨匠的占比从2016年的11.4%下滑至2023年的10.8%，在巨匠国度的排行也从第一位降至第二位。

而在这个阶段，新兴市集国度的实力陆续增强。从GDP对比来看，2016年新兴市集国度GDP对比G7的比例为82.5%，2023年升至92.0%；而购买力平价调遣后的GDP，上涨更为彰着，从2016年的171.9%升至2023年的201.1%。同期，区域性的贸易协定也合手续增多。把柄WTO的统计，2016年有290个区域贸易协定，其中好意思国参与13个；而面前（截止2024年11月21日）则加多至373个，其中好意思国仅参与14个。区域性经贸组织的加多，一定进度裁减了好意思国主导的WTO体系在巨匠经贸中的影响力。地缘方面，不雅察面前巨匠的两地面缘突破——巴以突破和俄乌突破，均破钞了好意思国无数的对外助助。自2022年2月俄乌突破爆发以来，好意思国已向乌克兰提供杰出595亿好意思元的军事挽救；自2023年10月7日以来，好意思国已向以色列提供了杰出179亿好意思元的军事因循。尽管好意思国为乌克兰提供无数挽救，但俄乌突破的走势很难界定为好意思国主导。不错看到，即使2022年以来以好意思国为首的西方经济体对俄罗斯进行了全处所的制裁，但俄罗斯2023年经济增长3.6%，彰着高于欧元区的0.4%。

值得提防的是，好意思国在金融方面仍具备权贵上风。数据指向，2023年，好意思国股市市值49.0万亿好意思元，占巨匠42.6%，固定收益市集市值55.3万亿好意思元，占巨匠39.3%，好意思国市集仍是巨匠第一大金融市集。

全体来看，面前好意思国仍是“金融强国”，但已不再是巨匠最大的工业国、生意国。在昔时八年里，好意思国在巨匠的影响力出现了多个维度的下滑，中好意思之间经济的差距也在缩小。2016年，中国口头GDP对好意思国的比例为59. 7%，2023年则升至65.0%，加多了5.3个百分点；其中，2023年联系于2016年，中国、好意思国实质GDP辩认增长了45.3%、16.9%。

好意思国里面也存在各式问题

经济和通胀：经济放平常通胀的隐忧。近两年好意思国经济增长主要依赖口头的通货扩张率高企，但实质经济增长偏弱，2024年3季度实质GDP环近年化增长2.8%，低于前值3.0%。同期，通胀问题合手续存在，10月CPI同比2.6%，中枢通胀看守在3.3%。11月的FOMC会议声明也删除了9月声明中的“委员 会对通胀回落更有信心”的措辞，示意了对远期通胀的担忧。尤其是谈判特朗普的“高关税”战略，短期入口需求难以速即减少，关税成本粗略率会被转嫁给消费者。而中遥远来看，即使企业回流，谈判好意思国出产成本问题以及通过补贴而来的制造业回流难以擢升出产遵守，好意思国制造业并不具备竞争上风，反而可能激发成本推动型通胀上涨。

财政均衡的压力：赤字合手续扩大，债务滚动压力上涨。从历史来看，2008年为应付次贷危境，好意思国政府债务率已再次出现“上台阶”。自特朗普上一任期运转，好意思国财政赤字快速上涨。2020年之后好意思国先后资历疫情应付、俄乌突破、巴以突破等问题，好意思国政府债务率进一步冲高。截止2023年，好意思国联邦政府债务率升至122.3%，已杰出二战时的高点赤字界限上涨。而特朗普的“加关税、减税收”的倡导可能会进一步扩大联邦政府财政赤字。把柄Tax Foundation 最新的10月测算，预测好意思国异日十年财政赤字将加多近6.0万亿好意思元。高债务自身也意味着合手续的债务滚动压力，从这个角度来说，可能意味着需要较低利率来维系。

好意思股：估值处于高位，行业结构面对调遣。尽管好意思国经济基本面疲弱同期通胀隐忧合手续，但好意思股估值仍处于历史高位。而2024年为好意思国大选年，两党在成本市集的既得利益宽阔，选情股东也对好意思股行业结构产生影响。跟着特朗普当选，短期好意思股省略情味的撤销可能会提振情感，但到权利崇敬交代前地缘波动风险依然处于高位。同期，跟着特朗普当选，好意思股结构也或再度面对变化。主要关爱：一是在马斯克接力于因循特朗普当选布景下，特朗普对科技巨头的气魄可能出现分化；二是共和党关于加强好意思国军工实力的诉求历害；三是好意思国关于巨匠地缘时势的掌控力似乎有所弱化。

好意思元的窘境：“小院高墙”和巨匠货币体系的矛盾。自2016年起，好意思国奉行“脱钩断链”、“小院高墙”。好意思国对中、俄等贸易大国的贸易保护、制裁等行径，使得好意思元的使用范围正在收缩。而好意思国不时动用金融制裁也使得市集关于合手有好意思元的担忧有所上涨。从这个角度来说，好意思国面前的经贸战略照旧运转念摇好意思元体系。不错看到，替代性货币体系正在萌芽，如俄罗斯在遭逢SWIFT制裁后，就运转尝试开拓新的货币结算体系。另外，特朗普倡导加征关税、对外构筑贸易壁垒，若是特朗普但愿减少贸易逆差并保合手出口竞争力，则需要奉行弱好意思元策略，这会进一步削弱巨匠市集对好意思元的信心。

货币战略的两难：“保好意思元”照旧“保好意思债”？一方面，好意思国政府“脱钩断链”、“小院高墙”的经贸战略照旧运转念摇好意思元体系，在此布景下，为保合手好意思元诱惑力，好意思国需要看守高利率以及强势的好意思元。而另一方面，若是延续高利率战略又将动摇好意思债体系。好意思国对外摄取贸易保护、对内“大政府”的想路正将其债务率推至历史新高，在高债务布景下，合手续的高利率将权贵加多好意思国政府的债务滚动压力。而好意思国的长臂统率、维稳经济和再工业化均需要进一步加多财政干与，反过来条目低利率来看守财政的稳妥性和可合手续性。因此，关于好意思联储来说，除了其传统的关爱点——服务与通胀——以外，可能还不得不同期关爱看守好意思元诱惑力以及维系好意思债可合手续性的问题，但这两个标的春联储的诉求是矛盾的（详见20240927《联储战略框架可能已发生系统性转变》）。

风险领导：国表里经济战略省略情味，地缘政事风险，巨匠经济金融风险。——————

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